Dragonfly Capital：再次整理以太坊价值叙述和项目投资逻辑性 为其粗略地公司估值_以太坊

Dragonfly Capital：再次整理以太坊价值叙述和项目投资逻辑性 为其粗略地公司估值

本文尝试协助阅读者掌握以太坊网络以及原生态资产 ETH 做为项目投资标底所具有的潜在性危害。 但是，文中不尝试得到精准的公司估值或价钱预测分析。文中假定阅读者对BTC、以太坊和更普遍的数据加密生态体系有基本上的掌握。文中表述的见解并不是、都不应被视作为投资价值分析。

BTC于 2009 年面世，变成第一个不用信赖的数据原生态贷币。因为其稀缺资源和不能仿冒性，BTC有可能变成一种普世的非领土主权价值储存专用工具。伴随着传统式金融企业在 2020 年第三季度逐渐很多接受BTC，BTC做为数字黄金的叫法获得了推进。BTC问世 11 年之后，投资者总算逐渐投资比特币，由于这类简易而强劲的价值储存叙述逐渐涉足金融业流行。

另一方面，投资人对以太坊网络以及原生态资产 ETH 的了解则是盘根错节。智能合约、区块链技术金融业（DeFi）和 Web 3.0 依然是冷门话题讨论。ETH 做为一种资产，自身有一个繁杂的价值叙述，即便是数据加密行业全职的工作人员也难以描述清晰。

依照以太坊区块链技术的设计方案，ETH 是以太坊网络（一般被称作「全球电子计算机」）中的然料 Gas。 可是「全球电子计算机」有什么作用呢？ ETH 是一种日用品、资产资产或是可编程控制器的抵押物 / 贷币？ ETH 怎样积累价值？

至今并未有一个细化的 ETH 单一价值叙述。

文中剩下一部分则将讨论紧紧围绕 ETH 的不一样新起见解，并协助投资人掌握她们在项目投资 ETH 时，很有可能真真正正是对什么在下注。

当今版本号的以太坊类似一个具备原生态代币总 ETH 的分布式系统电脑操作系统，ETH 用以付款核算成本，而给予云计算服务器的挖矿根据区块链奖赏和交易手续费得到 奖赏。从在历史上看，ETH 区块链奖赏早已依据对于特殊开支的明确目标经历过调节。特别注意的是，与BTC对比，ETH 的财政政策更为激进派。

在现阶段的这类方式下，以太坊客户以 ETH 付款交易费用，ETH 持有人担负通货膨胀成本费。假定沒有投机性买卖，ETH 持币者下注根据以太坊的运用客户对 ETH 的要求会超出根据区块链奖赏（在以太坊在历史上起伏非常大）所产生的通货膨胀率。

对 ETH 的一种时兴经济运行分析是将以太坊网络视作一种经济大国，随后用 GDP 叙述网络的总价值。随后，我们可以依据互换方程组 PQ = MV 测算以太坊的网络价值，在其中价钱乘于总数（总产值）务必相当于货币供给量乘于货币发行速率（存货周转率）。因而，以太坊网络的总价值相当于商品流通中的 ETH 总产量乘于 ETH 的周转次数。

一个广泛的猜测是，从长久看来，以太坊网络的 GDP 很有可能会非常可观，但不容易尤其极大，因为它遭受核算成本的通货膨胀特性，及其以太坊交易手续费务必十分划算才可以被大家接纳这一客观事实的局限性。ETH 的周转次数也很有可能会十分高，由于没理由拥有这类无磨擦的付款方式。因而 ETH 的公司估值很有可能相对性较低，但依然可以适用有效的经济发展经营规模。在这个架构下，ETH 没法得到 明显的经济发展价值，因为它是一种彻底能够取代的产品，不用拥有。

这一基础理论的关键是： 1) ETH 的唯一作用是做为一种支付手段； 2) 公有制链的开源系统特点使其没法保存 IP 价值； 3）运用转换区块链技术的成本费接近于零。进而获得的結果是，以太坊将具备较差的网络效用，而且 ETH 应当像大宗商品现货一样标价，由于客户不容易想要付款超出产品成本的花费。

尽管 PQ = MV 式子论述身后的逻辑性是有效的，但到迄今为止，这一基础理论并未最后健全。到迄今为止，以太坊在客户应用和开发人员选用层面仍处在各个区块链技术中的领先水平。它的网络效用好像沒有变弱，ETH 的总市值比市值排名第三的第一层（L1）公链的货币变大 5 倍。

与两年前对比，今日的以太坊早已大不一样。2017 年和 2018 年，以太坊区块链技术的唯一测试用例是为新项目开展代币总发售 ICO （在其中绝大部分新项目沒有交货一切更有意义的物品）。今日，以太坊适用迅猛发展的 DeFi 生态体系，别的用比如非单一化代币总（NFT）/ 手机游戏 / 元宇宙空间（metaverse）和 Web 3.0 也逐渐逐渐成形。

以太坊 Gas 平均价 (能够视作利用率的方向标； 来源于： Etherscan)

DeFi 变成第一个普遍应用的以太坊网络运用。 现阶段，DeFi 有着 600 亿美金 的资产管理方法经营规模（在 2021 年 5 月上中旬曾做到 1200 亿美金的最高值），超出 170 亿美金的未还款借款，而且均值每日促使 50 亿美金的成交额。这种 DeFi 运用一起造成了 45 亿美金之上的年营业收入（它是以往 30 天付款给协议书的花费，这一指标值能够视作营业收入的方向标），并累积了很多的流通性造成网络效用。

现阶段以太坊上的 DeFi 生态体系早已产生了一个反馈调节循环系统，客户既为 DeFi 产生了根据流通性的网络效用，又从流通性的 DeFi 销售市场中获益。伴随着大量资产被锁住在 DeFi 中，根据全自动做市商 (AMM) 的区块链技术交易中心（DEX）的滑点和网络贷款平台的借款成本费在减少，对客户更具有诱惑力（虽然跨资金池并沒有网络效用，汇聚网络实际效果相对性于总锁单额度是次线性相关）。

除此之外，DeFi 协议书的可组成性和互用为以太坊造就了锁住效用，促使别的 L1 公链和主链无法与之市场竞争。

别的链为了更好地与以太坊市场竞争，必须培养一个详细的 DApp 生态体系，并重新开始获得流通性——这并不是一项易如反掌的每日任务，一般必须很多的代币总补助。实际上，大家早已见到 Polygon 和火币网智能化链（BSC）等公链根据拷贝以太坊上的 DeFi 运用，与此同时给予低 Gas 费和流通性挖币新项目等附加诱惑力，根据这种方式获得了取得成功。殊不知即使如此，中继这种不一样的区块链技术依然会毁坏 DeFi 协议书中间的可组成性，因而驱使 L1 公链开发设计分别单独的生态体系。

DeFi 总锁单价值发展趋势 (来源于 : DeBank)

从构架的视角看来，以太坊将要产生的最重要的转变 是以太坊 2.0、第 2 层（L2）和 EIP-1559 提议改善。大家这儿不用深入分析关键技术，以太坊 2.0 会将以太坊网络从劳动量证实（PoW）的共识模是变化为利益证实（PoS）的共识方式。以太坊 2.0 不会再应用云计算服务器来认证下一个区块链，只是借助 ETH 持有人（认证者）对下一个区块链开展网络投票，进而创建根据悖论和社会经济学的安全性实体模型。以太坊 2.0 还将网络拆分成 64 个分块，这种分块将使网络完成平行面经营，促使以太坊将来能够扩充。

短时间， L2、尤其是根据证实和零知识证明的 rollup 方式 ，很有可能会使以太坊网络更具有可扩充性，且将花费成本费减少好多个量级。

今日的以太坊每秒钟解决大概 15-17 笔买卖（tps）。大家预估将要发布的以太坊将在 L2 上把以太坊的货运量提升 到 2,000 tps （应用链上数据信息）和 9,000 tps （应用链下数据信息）。L2 还将明显减少交易费用。现如今典型性的 DeFi 互动成本费为 10 美金至 100 美金之上，这代表着大部分运用和客户被挤压销售市场。L2 很有可能会将 DeFi 买卖的成本费减少到 1 美金下列（有一些可能低至 10-20c），使 DeFi 和以太坊的可浏览性提升 100 倍。

最终，以太坊很有可能会选用名叫 EIP-1559 提议的新财政政策。 EIP-1559 对以太坊的交易手续费优化算法开展了一些变更。对大家的剖析最重特大的危害取决于，本次升級将造成 绝大多数以太坊交易手续费被烧毁，而不是付款给挖矿。

假如执行 PoS 体制和 EIP-1559，ETH 的通货膨胀速率很有可能会明显降低，ETH 除开做为可消費产品以外，还将变成一项资产资产。这应当会对 ETH 的价值升值造成长远的危害。稍候会详解。

与大家目前为止叙述的有关以太坊的小故事一样让人印象深刻的是，目前为止，DeFi 的发展趋势驱动力在比较有限的消费群中造成了非常不稳定的日常生活，这种客户热衷运用机遇稍纵即逝的流通性挖币方案和新项目 IDO。殊不知，以太坊的各种各样发展趋势，的确使评定 ETH 价值的 PQ = MV 实体模型落伍了，必须新的方式 来整合性 ETH，以彻底遮盖以太坊网络的迅速发展趋势。

下列三个章节目录详细介绍了从判定和定量分析2个层面对 ETH 开展整合性的不一样方式 。这种整合性最后将一同危害对 ETH 的最后评定。非常值得严格执行的是，下列体制和最后评定均不可做为对 ETH 的最后结论。即便如此，它或是诚信地试着将 ETH 了解为资产，将以太坊了解为服务平台。

以太坊使智能合约不用受信赖的第三方就可以全自动实行。它的各种各样代币总规范促使在网络上能够表明除 ETH 以外的别的价值。总而言之，以太坊使价值和使用权可以由代码管理，这能够做为传统式金融业目前买卖和清算路轨的取代计划方案。伴随着技术性的发展和交易费用的降低，以太坊和 DeFi 将促使现如今无法想象的新测试用例变成实际。

大家觉得，以太坊和 DeFi 有可能颠复传统式金融业，因而应给与相对应公司估值，缘故以下：

由手机软件速率决策的无批准自主创新：全部 DeFi 协议书全是开源系统和可组成的。DeFi 创业人能够以让人难以想象的速率再次完成金融业组成和自主创新，并基本上可以不需一切总成本就能遮盖全世界受众群体。

鼓励的共识：根据恰当的代币总模式定义，生态体系中的全部相关者，包含协议书、客户、流通性服务提供者「LP」、技术工程师 / 协议书维护者等，能够恰当获得权益的共识，而且能够在基本上沒有早期成本费的状况下冷启。

控制成本：DeFi 清除了与法律法规、人力资本、合规和固定不动基础设施建设有关的成本费。传统式全球中的金融投资根据法律法规构架，并由政府部门申请强制执行，应对倒闭等繁杂状况，追偿成本费很有可能很高且不全透明。这种成本费在 DeFi 中不会有，由于价值彻底由编码操纵。

无磨擦的资产和几近及时的清算：DeFi 中的资产可完成亚分鐘清算，以无磨擦和程序编写的方法流动性——它是一种真真正正的数据原生态感受。比较之下，在传统式全球中，来源于不一样司法部门辖区的付款方式相互之间不可以通畅（如今拥有 Stripe 和 Plaid 等企业，状况略微改进）。传统式金融业中，以上全过程是手动式实行，很多系统软件全是早已有几十年的历史时间的老旧系统软件。

大规模定制和生成资产：如同互联网技术使公司可以触碰到不一样的冷门客户一样，DeFi 将使客户可以浏览全世界基本上一切资产。今日，根据像 Uniswap 那样的 AMM，所有人都能够建立一个新的买卖对，只需她们有库存量的买卖资产。生成资产则将这一过程更进一步推动。 理论上，只需有可靠的数据库，所有人都能够根据给予链上抵押物来建立生成资产。 Synthetix、UMA、Mirror 和很多别的精英团队已经朝这一方位开展探寻。

政府部门保持中立：创建在以太坊上的金融系统是对外开放的，任何人都能够浏览。尽管这对英国等金融体系完善的我国的客户而言很有可能听起来不太有诱惑力，可是针对日常生活在本地金融系统高效率较低或腐坏的我国的大家来讲，这给予了无以伦比的优点。

ETH 做为以太坊网络主题活动默认设置付款方式的效应，认同了一种非常立即的、根据价值的定价模型来评定资产公司估值。 一旦以太坊选用了以太坊 2.0 网络和 EIP-1559 升級，这一点特别是在显著。即便别的代币总（如稳定币）在未来很有可能替代以太坊做为取代付款方式，网络认证者仍将应用 ETH 开展质押贷款和得到 奖赏。因而，ETH 很有可能会从要求（如日用品）和现金流量（如资产资产）中造成价值。

假定 10 年之后，以太坊在每日 40 亿笔买卖中促使了 5 亿美元的成交额。每日 5 亿美元代表着 74% 的增长率。假如你坚信以太坊会再现互联网技术的初期发展趋势，这一数据好像是有效的。

假如回望一下以太坊的提高纪录，这一数据乃至能够说成小看了。以太坊现阶段每日解决 80 亿美金的 ETH 和 100 亿美金的稳定币买卖（对总成交额来讲这种数据归属于小看，由于大家清除了别的 ERC-20 代币总的成交额），对比 2019 年到 2020 年的增速各自提高了 6 倍和 15 倍。

在这类构想情景下，交易量是更激进派的假定（从每日 120 万笔交易跃居至每日 40 亿笔交易，代表着 125% 的增长率），但假如以太坊交易成本费划算，且取得成功扩充，能够在智能合约中间开展可编程控制器小额贷款付款，以上假定彻底是有效的。以太坊历经 3 年多的发展趋势，总算迈入了可扩充解决方法将要落地式的時刻。如同大家以前注重的，DeFi 交易的成本费在未来 6-12 个月间能够减少 20-50 倍，这将代表着交易总数会发生指数级增长。

还能够想像，高价值交易（不一定是美金价值的迁移，但可能是挖矿可获取价值 MEV）中间存有差别，这应当依据交易价值造成费用（费用占交易额一定的百分数）和低价值交易，后面一种应该是根据大宗商品现货体制（费用依据互联网使用率略有不同）。

高价值交易可能是根据价值的，由于在以太坊区块链内的交易排列很重要，尤其是在交易容许客户得到 利润最大化的状况下。今日高价值交易一般遭受智能机器人提前交易围攻，除非是交易被发送至个人挖矿软件（她们很有可能会根据交易价值扣除费用），不然这基本上是不太可能阻拦的（参照 真正存有的以太坊 DeFi「黑暗世界」）。现阶段几个精英团队已经科学研究解决方法，以创建一个井然有序的 MEV 销售市场，在中后期時间内很有可能落地式执行。

殊不知，很可能总是会有交易（比如对冲套利，一般市场竞争十分猛烈）的价值远远地超出基本上费用，因而为优先选择可预测性付款附加的台费是能够赚钱的。尽管这种交易只占全部互联网交易的不大一部分。

在 EIP-1559 升级，根据价值所付的费用以给挖矿 / 认证者的台费方式规范化（很有可能并不是以 ETH 计费），而根据产品的费用将是以 ETH 计费的基本费用并被消毁。与以太坊 1.0 中挖矿取走一部分费用不一样，假如以太坊衔接到 PoS 的共识方式，则 EIP-1559 中的基本上费用和台费都将所属 ETH 持有人。基本上费用会导致通货膨胀，并造成对 ETH 的要求，而台费（不管由货币计费）就好像流入挖矿 / 质押贷款者的现金流量。

以太坊每日交易费用 (7 日均值)  (来源于 : The Block)

每日 ETH 转帐额  (7 日平均值； 来源于： The Block)

包含 ERC20 和 721 代币总 的 ETH 交易总数 (7 日均值； 来源于 : The Block)

使我们应用上边的假定数据做一些基本上的数学运算，并假定以下（这种数据单纯是为了更好地演试目地）：

5 亿美元中的 5% 将是高价值交易，标价为交易价值的 0.05%。在其中绝大多数很有可能来源于 DeFi。

每日 40 亿美金交易的基本上费用均值为每单交易 0.01 美金

在这个环节，以太坊将发展趋势得非常完善，费用提高将永久性降低到每一年 5%。

经济发展在漫长将来的长期性风险溢价为 2%。ETH 质押贷款者将必须此外 5% 来赔偿遭受减少的风险性和技术风险（这种风险性在长期性里会趋于稳定，因而 5% 就充足了），促使 ETH 的长期性所需回报率为 7%。

运用以上假定，以太坊每一年将造成 60.2 亿美金费用营业收入。 这仅比今日提升了 18 倍，而交易额和量将各自提升 250 倍和 3300 倍。这就是高新科技的通货膨胀能量！

最终，应用以上 60.2 亿美金数据的股利分配提高实体模型，将 ETH 标价为资产财产，代表着该代币总在 10 年之后的最后价值为 3.2 亿美元。尽管这看上去是一个极大的数据，但那就是十年之后，而且沒有考虑到一切风险性（比如技术性、市场竞争、管控）。阅历丰富的投资人必须引进适度的几率或折现率。

ETH 的价值来源于2个来源于：最先，它的效应价值，如上边的论点论据上述。但其价值的第二一部分来源于是其贷币股权溢价，这来自于 ETH 喜好做为以太坊经济发展中的「类贷币」财产。

做为互换媒体和记帐企业，ETH 不大可能取得成功。假如以太坊互联网越来越无所不在而且费用平稳，ETH 能够变成一种时兴的贷币，到时候非常 ETH 大牛市才很有可能站稳脚跟。总体来说，这类概率很小，即便以太坊的确变成一个核心服务平台，稳定币在以上2个作用上的主要表现大部分都需要好很多。今日 ERC-20 稳定币的总链上交易额早已超出了 ETH （每日 10 亿美金对 8 亿美金），虽然 ETH 的总市值要高于 4 倍。稳定币和 ETH 链下交易额中间的差别乃至更高。

殊不知，做为一种非领土主权价值储存，ETH 很有可能仍还有机会根据在 DeFi 中作为抵押物，得到 一些潜在性的市场占有率。

从长久看来，能够想像 ETH 乃至能够在稀缺资源、耐用度和不能仿冒性等层面上与BTC市场竞争，缘故以下：

因为 EIP-1559 升級，ETH 的财政政策将保持稳定，通货膨胀很有可能会递减（依据宾夕法尼亚大学计算机学专家教授 Tim Roughgarden 的叫法，从 4% 降至 2%）。 自然，这与供给量到顶不一样，但历经充足宣传策划的低通货膨胀财产，可能是最优挑选。

以太坊 2.0 的安全性实体模型最后将基本上和BTC一样挺过实战演练检测（20 年之后，BTC的存有時间总是比以太坊长 20%）； 除此之外假如 ETH 充足有价值，以太坊 2.0 和 PoS 很有可能会提升以太坊的安全性确保（大家认可这类念头是循环系统证实）。

与BTC相近，ETH 做为 DeFi 的第一抵押物，具备十分强的林迪（ Lindy） 效用。历史时间告知大家，新技术应用 / 财产 / 商品的选用是极为依靠途径的。一般，有着更强的销售渠道，比有着更强的商品 / 技术性更关键。假如以太坊和 DeFi 确实变成将来的金融业层，ETH 很可能依然是关键的抵押物之一，因为它是第一个成经营规模的抵押物，而且 DeFi 生态体系便是紧紧围绕它创建的。

即便如此，假如以太坊和 DeFi 再次提高，ETH 能够占有BTC 10% 的市场占有率是可靠的。 如果我们假定BTC的潜在性总市值约为 4.7 至 14.6 亿美元，那麼 ETH 的潜在性贷币价值很有可能为 0.5 万亿元至 1.5 亿美元。

以太坊有一个繁杂的价值描述，要制作出 ETH 的各种各样价值升值体制更具有趣味性。大家觉得， ETH 的潜在性价值应该是其做为 1) 消费性大宗商品现货、2) 资产财产，和 3) 贷币价值（实际细分化为付款和价值储存作用）的总数。

大家在上面的思索全过程中，根据下列缘故得到，在漫长的将来，ETH 的总潜在性公司估值在 3.7 到 4.7 亿美元中间：

由于其快速发展趋势，ETH 做为一种日用品的公司估值可能是比较有限的。

ETH 做为具备现金流量的资产财产的公司估值，很有可能做到亿美元等级，实际会在低个位。 3.2 亿美元是大家从一个能够想像的经典案例中推论出去的可能定位点。

ETH 的贷币价值很有可能在 0.5 到 1.5 亿美元中间。大家假定 ETH 付款作用的价值将不会有，而且 ETH 的全部贷币价值都来自于：它是由 DeFi 推动的非领土主权价值储存。

谢谢 Haseeb Qreshi、Ashwin Ramachandran、Tom Schmidt 和 Dragonfly 精英团队别的组员的意见反馈。

信息公开：Dragonfly Capital 是 BTC、ETH、Matter Labs 和文中中探讨的很多 DeFi 财产的投资人 。

发文：Kevin Hu 和 Celia Wan，各自为 Dragonfly Capital 合作伙伴和初中级合作伙伴编译程序：Perry Wang

以太坊 Gas 平

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